По любым вопросам: admjuridcons@gmail.com

Все статьи > EBITDA в корпоративной модели: ошибки и грабли (Мартьянов А.)

EBITDA в корпоративной модели: ошибки и грабли (Мартьянов А.)

Дата размещения статьи: 27.12.2021

EBITDA в корпоративной модели: ошибки и грабли (Мартьянов А.)

Показатель EBITDA и его обратные отношения, в частности к долгу, включены в большинство корпоративных моделей банков. Задайте себе несколько вопросов, и вы поймете, что, скорее всего, в вашей методологии анализа заемщиков по РСБУ он рассчитывается некорректно, то есть не в соответствии с особенностями МСФО, откуда он произошел. Рассмотрим эти нюансы с точки зрения эксперта-практика, который многократно рассчитывал Долг/EBITDA для крупных банков.

 

EBITDA определяется как сумма прибыли за период до вычета расхода/дохода по налогу на прибыль, процентных доходов и расходов, нетто, убытка/дохода от курсовых разниц, расходов по амортизации основных средств и нематериальных активов, чистого изменения справедливой стоимости активов. EBITDA в соотношении с активами, выручкой или долгом присутствует в большинстве корпоративных моделей банков. Примечательно, что из информационно-справочных систем (например, СПАРК) данный показатель, в отличие от EBIT, не выгружается, поэтому зачастую для построения моделей используется некоторый внутрибанковский показатель EBITDA, рассчитанный по имеющейся методологии и хранящийся в досье клиентов. Однако что стоит за этим показателем в банковских методиках и что изначально закладывалось в его смысл? Насколько осведомлен аналитик, строящий модель или пишущий методологию (включая стоп-факторы по сделкам, в которых часто фигурирует показатель Долг/EBITDA), о смысле данного показателя в мире МСФО, откуда он пришел в банковскую реальность? Наша оценка показывает, что по одной и той же компании показатель Долг/EBITDA в разных банках может дать абсолютно разные результаты, и вот почему.

 

Почему используется именно EBITDA?

 

Может возникнуть вопрос: почему используется EBITDA, а не чистая прибыль, валовая прибыль и т.д.? Зачем вообще учитывать амортизацию?

EBITDA является метрикой прибыли, которую генерирует компания. Рассмотрим несколько примеров метрики прибыли, чтобы понять преимущества EBITDA. Для начала возьмем валовую прибыль. Валовая прибыль не учитывает как минимум расходы компании на административный и управленческий персонал, а также коммерческие расходы, и поэтому ее использование не даст полного представления о прибыли компании для целей кредитного анализа из-за занижения указанных расходов.

Перейдем к операционной прибыли (с возможными корректировками на прочие доходы и расходы). В чем ее ограничения? Компания может долго не обновлять основные средства. В рамках РСБУ в себестоимость заложена амортизация - затраты, которые были понесены давно, но списываются, скажем, в течение 20 лет. Очевидно, что если компания уже построила завод и вряд ли в ближайшее время будет его существенно модернизировать, делать капитальный ремонт и пр., то затраты на обновление основных средств она сейчас фактически не несет, и данные затраты есть лишь "на бумаге" для бухгалтерских/налоговых целей. Таким образом, использование операционной прибыли приведет к заниженному результату по измерению прибыли для целей кредитного анализа.

Одна из основных идей EBITDA - это корректировка на такого рода "бумажные" статьи расходов, которые не отражают реальное поступление денежных средств.

Основная сложность расчета EBITDA в компаниях, которые не отчитываются по МСФО, заключается в большом количестве нюансов, связанных как со структурой доходов, так и со структурой себестоимости. В случае наличия аудированной отчетности по МСФО, как правило, эти нюансы достаточно явно обозначены. В случае отсутствия такой отчетности все детали необходимо учесть аналитику или отразить в методологии.

 

Что учесть при расчете EBIT?

 

В рамках обсуждения правильной методологии расчета EBITDA начнем с расчета показателя EBIT - прибыли до выплаты налогов и уплаты процентов, который используется для расчета EBITDA.

Как правило, встречаются две методологии расчета EBIT:

- прибыль от продаж с добавлением повторяющихся прочих доходов и расходов;

- прибыль и убытки до налогообложения с добавлением процентов к уплате, вычитанием процентов к получению и с корректировкой на нерегулярные операции из прочих доходов и расходов.

В обоих случаях целесообразно исключить из EBIT нерегулярные операции (например, продажу основных средств или операции, связанные с резким изменением валютного курса), так как мы хотим получить усредненное значение того, что зарабатывает компания, без влияния разовых сделок или факторов. Рекомендую обращать внимание на прочие доходы и расходы и оставлять лишь те операции, которые будут совершаться из квартала в квартал и из года в год.

Приведу практический пример. Аналитик обратил внимание на резкий рост выручки компании. Необходимо проделать работу по самостоятельной оценке необходимости корректировок EBIT.

 

Пример 1 (ПАО "Русская Аквакультура"). 

 

За год, закончившийся 31 декабря 2019 г.

За год, закончившийся 31 декабря 2018 г.

Выручка от продажи лосося

5 445 744

899 940

Выручка от продажи форели

3 311 883

2 227 660

Выручка от продажи красной икры

20 782

65 911

Выручка от продажи прочей продукции

19 893

18 061

 

8 798 302

3 211572

 

И хотя тут могут быть адекватные причины, аналитик должен проделать работу по сверке адекватности расчета EBIT. Порог скачков данных значений, на мой взгляд, должен также быть зафиксирован в методологии.

Еще один довольно интересный кейс. Помимо сигналов по EBIT и горизонтальному анализу имеются качественные критерии, по которым аналитик может принять решение о самостоятельной оценке необходимости корректировок EBIT.

 

Пример 2 (ПАО "Нижнекамскшина"). 19. Выручка 

 

2019 г.

2018 г.

Продажа шинной продукции

13 562 671

19 387 254

Предоставление услуг

808 409

551 972

Доход от аренды инвестиционной недвижимости

252 533

209 905

Доход от прочей аренды

136 365

149 481

Прочая выручка

149 545

79 742

Итого выручка

14 909 523

20 378 354

 

По условиям договоров оплата может осуществляться денежными средствами, взаимозачетом, а также банковскими векселями. В 2019 г. расчеты взаимозачетом проводились на 8 448 579 тыс. руб., расчеты банковскими векселями не проводились (в 2018 г.: расчеты взаимозачетом на 7 522 827 тыс. руб., расчеты банковскими векселями не проводились).

Снижение доходов и расходов по обычным видам деятельности за 2019 г. связано со снижением объема производства резиновых шин, покрышек и камер.

 

Такого рода триггеры также желательно зафиксировать в методологии.

Что включить в методологию признания выручки в таких кейсах?

1. В величину EBIT могут попасть потоки от связанных компаний.

На практике крайне трудоемким делом является очистка внутригрупповых потоков, особенно в группах, где имеются свои торговые дома, работающие с конечными сетевыми компаниями или потребителями. Посмотрим аудированную отчетность Группы "Черкизово" (табл. 1).

 

Таблица 1 

Фрагмент аудированной отчетности Группы "Черкизово" 

 

 

Мясопереработка

Свиноводство

Птицеводство

Производство зерновых

Производство кормов

Итого отчетные сегменты

Корпоративные расходы

Межсегментные операции

Итого без индейки

Индейка

Итого консолидированные данные

Всего выручка от реализации

40 056

24 478

70 332

5 758

40 321

180 945

-

(67 552)

113 393

6 716

120 109

включая скидки за объем

(872)

-

(773)

-

-

(1 645)

-

-

(1 645)

(134)

(1 779)

Внутригрупповые продажи

(31)

(20 948)

(1 820)

(3 545)

(40 311)

(66 655)

-

66 801

146

(146)

-

Продажи внешним покупателям <*>

40 025

3 530

68 512

2 213

10

114 290

-

(751)

113 539

6 570

120 109

Чистое изменение справедливой стоимости биологических активов

-

(1 244)

(135)

-

-

(1 379)

-

-

(1 379)

-

(1 379)

Чистая переоценка непроданного урожая

-

-

-

155

-

155

-

(126)

29

-

29

Себестоимость продаж

(37 035)

(17 588)

(53 281)

(4 128)

(39 945)

(151 977)

-

67 090

(84 887)

(6 009)

(90 896)

Валовая прибыль (убыток)

3 021

5 646

16 916

1 785

376

27 744

-

(588)

27 156

707

27 863

 

--------------------------------

<*> В состав строки "Продажи внешним покупателям" включена выручка от продажи двум крупным покупателям Группы, каждый из которых индивидуально превышает 10 или более процентов в структуре выручки Группы за 2019 г. Доля других покупателей индивидуально не превышает 10 или более процентов в структуре выручки Группы за 2019 г.

 

Хорошо видно, что в группе, официально признающей 15 аффилированных компаний, некоторые сегменты выручки должны быть приравнены к нулю. В практике анализа корпоративных заемщиков часто бывают ситуации аффилированных непризнаваемых компаний, выручка от которых также должна быть элиминирована при расчете EBITDA по однозначным критериям, установленным в методологии.

2. В величину EBIT могут попасть суммы отгрузок по товарам, контроль над которыми переходит в момент доставки (типовое условие договора с сетями), или суммы возвращенных товаров, либо же EBIT может не учесть отраслевую специфику выручки.

Это зона допущений, которые необходимо обозначить в кредитном анализе и его методологии, так как без аудита отчетности такие нюансы, как переход права собственности и признание выручки, проверить довольно сложно. Пример из аудированной отчетности Группы ЛСР (табл. 2) показывает, что просто дебетовые обороты по счету 62, очищенные от НДС, или строка 2110 отчета о финансовых результатах, не годятся для корректного определения EBIT.

 

Таблица 2 

Фрагмент аудированной отчетности Группы ЛСР 

Вид товара/услуги

Признание выручки

Значительные условия оплаты

Выручка по договорам долевого участия в строительстве недвижимости

Выручка признается в течение времени на основе стадии готовности договора

Оплата, как правило, осуществляется до ввода дома в эксплуатацию

Выручка по договорам купли-продажи в строительстве недвижимости

Выручка признается в момент передачи контроля покупателю (при наступлении первого из событий: передача объекта по акту или регистрация права собственности)

Оплата, как правило, осуществляется до подписания акта приемки-передачи

Реализация готовой продукции

Выручка признается в момент перехода контроля к покупателю

Счета подлежат оплате до отгрузки или в течение периода, указанного в договоре

Строительно-монтажные и проектно-изыскательские работы

Выручка признается в течение времени на основе стадии готовности договора

Работы подлежат оплате в соответствии с договором по согласованным графикам

Оказание услуг башенных кранов

Выручка признается на протяжении времени

После оказания услуг (в текущем месяце за предыдущий)

Услуги

Выручка признается в течение времени на основе стадии готовности договора

В соответствии с договором, как правило, после оказания услуг

 

Насколько мы уверенны, что данные, которые мы берем в корпоративную модель, рассчитаны с соблюдением указанных нюансов? Например, что доходы от ДДУ признаны в соответствии со стадиями готовности?

По строительным и девелоперским компаниям критичным является анализ направленных, но еще не подписанных актов КС-2, КС-3, являющихся основанием для отражения выручки, так как в неподписанных актах могут содержаться суммы, сравнимые с годовой выручкой заемщика, в зависимости от условий конкретного договора, при этом расходы по данным непринятым работам/услугам уже понесены. Теперь перейдем к проблемам расчета непосредственно EBITDA.

 

В каком виде в состав EBITDA включается амортизация?

 

В бухгалтерской отчетности (формы 1 и 2) амортизация в явном виде отсутствует. Амортизацию можно найти в пояснительной записке к бухгалтерской отчетности (ее раскрывают лишь публичные компании, у непубличных ее нужно запрашивать отдельно). Также на практике частый способ определения амортизации - запрос информации у компании или анализ соответствующих оборотно-сальдовых ведомостей (ОСВ). Амортизация отражается на нескольких счетах: это счета 02 "Амортизация основных средств", 05 "Амортизация нематериальных активов" (хотя значение на счете 05 обычно не очень существенное, кроме случаев ИТ- или телекоммуникационных компаний).

Потенциальные сложности могут быть связаны с тем, что:

- амортизация, начисленная за период, не обязательно попадет в финансовую отчетность за данный период (например, продукция, произведенная за счет основного средства, по которому начисляется амортизация, может быть реализована следующим периодом);

- можно использовать амортизацию, которая включена только в себестоимость, а также амортизацию, которая включена в другие строки ОФР (управленческие и коммерческие расходы). Более консистентным представляется подход, при котором в расчет принимается та часть амортизации, которая в данный период бухгалтерской отчетности отражается в строках "Себестоимость", "Управленческие расходы" и "Коммерческие расходы".

 

Как учитывать в расчете лизинговые платежи?

 

В последние годы в России набирает популярность такой инструмент финансирования, как лизинг. В связи с этим целесообразно при расчете EBITDA учитывать наличие у компании договоров лизинга. Если это финансовый лизинг, который является аналогом кредитования, то лизинговые платежи целесообразно рассматривать как элемент долга, а не как операционные платежи (притом что в рамках РСБУ лизинг рассматривается как операционные расходы).

Лизинговый платеж можно рассматривать в виде суммы из тела долга (эту часть с некоторых точек зрения можно рассматривать в качестве аналога амортизации), процентных платежей и комиссий лизинговой компании. Данные платежи, как правило, целиком попадают в себестоимость в рамках отчета о финансовых результатах. Поскольку этот платеж по сути является обслуживанием долга, EBITDA целесообразно скорректировать на лизинговые платежи. Большинство банков просто прибавляют эти платежи к EBITDA, получая показатель EBITDAR (при этом чаще данный скорректированный показатель называют EBITDA). Тем не менее единого подхода в российской практике нет. Кто-то берет сумму всех лизинговых платежей по договору, кто-то - тело долга, очищенное от процентов, кто-то включает НДС, кто-то нет. На мой взгляд, наиболее правильный подход - когда по лизингу в качестве размера обязательства берется исключительно тело долга без процентов и НДС. EBITDA в рамках ковенанты Долг/EBITDA считается без НДС для обеспечения консистентности.

Целесообразность "очистки" от процентов связана с тем, что в случае кредита на балансе отражается лишь тело кредита, и в случае лизинга целесообразно для консистентности также исключать процентную составляющую при определении тела долга.

Исключить процентные платежи можно с помощью разных методик. Самая простая - использовать в качестве тела долга чистую приведенную стоимость по лизинговым платежам (ставка - IRR по всем денежным потокам в рамках лизинговой сделки).

Стоит отметить, что с 1 января 2022 г. ожидается изменение бухгалтерского учета лизинга: лизинг станет балансовым обязательством, и сложные методики учета, вероятно, уже не потребуются. Можно будет пользоваться строками "Долг" и "Лизинг" баланса.

Если у вас в методологии отсутствует упоминание о лизинговых платежах в составе EBITDA, то по транспортным компаниям и компаниям, производящим объекты основных средств, ваша оценка Долг/EBITDA может показывать разницу в несколько раз с тем, как это принято считать в рамках МСФО.

 

Стоит ли корректировать EBITDA

на просроченную дебиторскую задолженность?

 

Мне представляется это целесообразным, но технически трудоемким <1>. Более простой подход - после расчета показателя Долг/EBITDA смотреть, что происходит с дебиторской задолженностью. Если она остается на неизменном уровне, то расчетному значению Долг/EBITDA можно доверять. Если же мы видим непропорциональный рост дебиторской задолженности, то необходим более глубокий анализ.

--------------------------------

<1> См. также дискуссию наших экспертов: Банковское кредитование. 2021. N 1.

 

Перепроверять ли клиентские данные?

 

Аудит финансовой отчетности клиента - это гарантия того, что данные отчетности отражают фактическую деятельность. Детали анализируются либо по пояснительной записке (которая также аудируется), либо на уровне непосредственно бухгалтерии компании (данные 1С и пр.). Проверить их правильность за те периоды, по которым не было аудита, банки не могут. В качестве компромиссного решения используются факты, полученные в рамках кросс-чекинга разных ОСВ (данные счетов 51 "Расчетные счета", 62 "Расчеты с покупателями и заказчиками", 90 "Продажи").

Часто возникает вопрос: почему нельзя использовать отчет о движении денежных средств, ведь в нем нет таких "бумажных" статей амортизации? Это связано со спецификой данного отчета. Если компания закупила продукцию в текущем квартале, а продаст ее в следующем, то очевидно, что в текущем квартале у компании будет убыток, а в следующем - прибыль, так как расходы не будут в явном виде учитываться в следующем квартале. С этой точки зрения отчет о движении денежных средств весьма волатилен и не совсем точно отражает доходность от операций за период.

В случае же с отчетом о финансовых результатах в выручку попадают те товары (услуги), которые были проданы (оказаны), а в расходы - те расходы, которые непосредственно связаны с производством и реализацией данных товаров (услуг). Таким образом, в рамках одного периода мы видим выручку и расходы, которые консистентны, и за счет этого отчет о финансовых результатах намного точнее показывает, сколько компания зарабатывает за период, без влияния приходов и расходов, которые могут быть не консистентны между собой.

В целом можно сказать, что показатель Долг/EBITDA мы считаем на основе формы 2 бухгалтерской отчетности, прибавляя показатели, которых в ней нет. Рекомендую брать показатель EBITDA за последние 12 месяцев, так как он наиболее репрезентативен. Ни в коем случае нельзя брать данные за последний квартал и умножать их на 4: это может создать некорректное представление о доходности бизнеса как минимум из-за влияния фактора сезонности.

Во внутренние документы банка целесообразно включить положения, связанные с прогнозированием EBITDA на период кредитования.

У показателя EBITDA есть и ограничения. Например, кризис доткомов был вызван в том числе популярностью EBITDA: у многих убыточных компаний его значение было положительным за счет корректировки на амортизацию (прежде всего нематериальных активов), что давало положительную EBITDA и создавало некорректные представления у инвесторов о прибыльности компании. EBITDA представляется хорошей метрикой для более традиционного и зрелого бизнеса.

 

Есть ли смысл в отказе от EBITDA?

 

Ряд банков, в том числе крупных частных банков, отказались от расчета EBITDA (по крайней мере в массовом сегменте) в пользу выручки: это связано с тем, что не все компании одинаково прозрачно формируют свою себестоимость. Оправданно ли это и что делать банку, когда приходит новый клиент и неясно, насколько прозрачна его отчетность? Ответ зависит от размера бизнеса и запрашиваемой суммы кредита. Очевидно, что при кредитовании крупной компании целесообразен более глубокий анализ, в том числе с использованием метрики Долг/EBITDA. Если же речь идет о кредитовании на небольшие суммы, то на первое место должна выходить оптимизация расходов банка на аналитику и риск-менеджмент. В таком случае упрощение подходов оправданно. Показатель EBITDA можно с некоторым упрощением заменить на прибыль до налогообложения (прибыль от продаж): это консервативный и более грубый подход, но если нет подозрений, что заемщик использует некорректные правила бухгалтерского учета, то полученный показатель можно считать (с оговорками) репрезентативным.

Динамика EBITDA - это отдельный, довольно болезненный вопрос в методологиях банков. Как правило, при одобрении кредита банковский кредитный аналитик строит перспективный P&L и cashflow, в котором "протягивает" рассчитанные значения на будущие периоды. Надо упомянуть, что ко всему, что связано с будущими периодами, МСФО подходят очень аккуратно. Например, в случае наличия биологических активов у компании их обесценение рассчитывается с большим количеством допущений и анализом чувствительности. Здесь мы часто видим, что ключевая метрика - EBITDA, приведенная к году, просто делится на 12 по числу месяцев и копируется на перспективные периоды. Однако такая стабильность EBITDA нехарактерна даже для больших компаний.

Возьмем, например, данные операционных результатов российских девелоперов по итогам IV квартала 2019 г. (табл. 3) <2> и проследим, что с ними случилось в 2020 г. В 2019 г. основные игроки падали в натуральных продажах, удерживая маржинальность за счет повышения цен. Мы видим, с каким трудом удавалось выйти на "плановый" уровень EBITDA. Первая половина 2020 г., в котором было всего несколько кризисных месяцев, показала слабость планирования EBITDA простым экстраполированием. Мы все-таки видим снижение продаж, несмотря на повышение цен (табл. 4).

--------------------------------

<2> Источник: ПСБ. Аналитика & Стратегия.

 

Таблица 3 

Операционные результаты девелоперов по итогам IV квартала 2019 г. 

 

IV кв. 2018 г.

IV кв. 2019 г.

Изм., %

2018 г.

2019 г.

Изм., %

Операционные результаты Группы ПИК

Продажи, тыс. кв. м

660

588

-10,9

1 990

1 956

-1,7

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

112

125

11,9

109

123

12,8

Продажи, млрд руб.

74

74

-0,3

217

240

10,9

Операционные результаты Группы ЛСР

Продажи, тыс. кв. м

319

266

-16,6

1 002

817

-18,5

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

94

102

7,9

93

103

10,8

Продажи, млрд руб.

30

27

-10,0

93

84

-9,7

Операционные результаты Группы "Эталон"

Продажи, тыс. кв. м

211

172

-18,8

628

630

0,4

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

116

127

9,9

109

123

12,5

Продажи, млрд руб.

24

22

-10,8

69

78

12,9

Источник: данные компаний.

 

Таблица 4 

Операционные результаты девелоперов по итогам II квартала 2020 г. 

 

II кв. 2019 г.

II кв. 2020 г.

Изм., %

6 мес. 2019 г.

6 мес. 2020 г.

Изм., %

Операционные результаты Группы ПИК

Продажи, тыс. кв. м

446

403

-10

893

889

0

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

121

135

12

121

135

11

Продажи, млрд руб.

54

55

1

108

120

11

Операционные результаты Группы ЛСР

Продажи, тыс. кв. м

181

148

-18

368

346

-6

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

105

101

-3

103

110

6

Продажи, млрд руб.

19

15

-21

38

38

-1

Операционные результаты Группы "Эталон"

Продажи, тыс. кв. м

154

95

-38

322

221

-31

Цена реализации, тыс. руб/кв. м

122

122

0

120

134

11

Продажи, млрд руб.

19

12

-38

39

30

-24

Источник: данные компаний. 

Если даже такие маркет-мейкеры не способны держать уровень выручки в течение двух лет, то как можно копировать значение EBITDA для расчета коэффициентов? Необходимы допущения и тесты Монте-Карло. В любом случае, как бы ни использовался показатель EBITDA - в кредитных заключениях для принятия решений по сделке или при построении корпоративной модели, его важность обусловливает необходимость проведения полноценного аудита метода расчета. Для компаний, которые ежедневно выверяют отчетность по МСФО, не составит проблем выдать образцы своих внутренних регламентов или как минимум перечитать вашу методологию. Ошибки тут встречаются часто, а "грабли" недопустимы.

10.01.2022

Внесенным в Госдуму Правительством законопроектом предлагается введение в КоАП РФ нового состава административного правонарушения по статье 14.6.1 "Непредставление предложения о цене на продукцию по государственному оборонному заказу и информации о затратах на ее производство".

подробнее
29.12.2021

Законопроект направлен на установление условий предоставления гражданства РФ лицам, которые проживают в России и способны стать полноценными членами российского общества. В частности, законопроектом предусмотрено сокращение числа требований более чем к 20 категориям лиц при приеме их в гражданство Российской Федерации и признании российскими гражданами. Также расширен перечень преступлений, совершение которых влечет за собой прекращение гражданства РФ.

подробнее
25.12.2021

Законопроектом предлагается запретить применение пиротехнических изделий на территориях населенных пунктов (за исключением специально отведенных мест), в зданиях, строениях и сооружениях, в лесах, на особо охраняемых природных территориях и иных, установленных законом, местах.

подробнее
21.12.2021

Закон направлен на реализацию положений Конституции о единой системе публичной власти, а также на совершенствование организации публичной власти в субъектах Российской Федерации. Новый закон, в частности, запрещает главам регионов именоваться президентами, при этом разрешая им избираться более чем на два срока подряд.

подробнее
17.12.2021

Законопроект предусматривает введение уголовной ответственности за нарушение ПДД лицом, ранее подвергнутым административному наказанию и лишенным права управления транспортными средствами.

подробнее
13.12.2021

Проект закона ориентирован на установление особенностей регулирования отношений, которые связаны с выбросами и поглощением парниковых газов на территории Сахалинской области. Законопроектом также предусмотрена возможность включения в данный эксперимент иных субъектов РФ, методом внесения изменений в этот закон.

подробнее

Информация. Знания. Результат
↑